据深交所消息，创业板上市委员会定于5月12日审议江苏东星智慧医疗科技股份有限公司（简称东星医疗或公司）的首发申请。IPO招股说明书（以下简称招股书）显示，公司主要从事以吻合器为代表的外科手术医疗器械的研发、生产和销售。本次拟公开发行数量不超过万股，拟募资6.13亿元，主要用于孜航医疗器械零部件智能制造及扩产项目（2.82亿，占比46%）、威克医疗微创外科新产品项目（1.64亿，占比27%）、医疗外科器械研发中心项目（1.65亿，占比27%），保荐机构为华泰证券。
公司在招股书发布风险提示：“带量采购”导致产品终端价格下降风险、“两票制”全面推行带来的风险、技术迭代风险、经销商管理风险、子公司整合及管理风险、新冠疫情导致公司经营业绩下滑风险、商誉减值风险等。
透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密，《华声财报》本期带您了解更多东星医疗招股书以外不为人知的故事……
A
成也萧何，败也萧何
“买买买”或引发经营规模迅速扩大带来的管理不力等风险
古有“学而优则仕”，今有“创而优则投”，成立于年的东星医疗从创业初期的代理销售外科手术器械开始起步，在先后全资收购常州本地威克医疗（吻合器）和孜航精密（吻合器零件）两家公司后，转型为以吻合器为核心产品的医疗器械制造商及销售商。目前主要从事以吻合器为代表的外科手术医疗器械的研发、生产和销售。
业内相关人士对《华声财报》观察员表示：“买买买”模式为东星医疗来较大业绩增量和专利技术，例如年，威克医疗和孜航精密净利润分别为.99万元和.19万元，合计产生的净利润占到东星医疗合并报表之后净利润的.56%，但是并购给东星医疗带来一个未被公司提及的风险——经营规模迅速扩大引发的管理不力问题。一般来说，以销售见长的母公司购得生产型企业后，往往会引发激烈的未来发展路线冲突。该人士表示，威克医疗吻合器系列在行业内具有一定市场地位，被收购前体量和东星医疗差不多，业务能力甚至还略胜一筹。同样，孜航精密的业绩也不差。接下来，企业如何整合相关资源及业务合并？是以销售为主导还是以研发为主？能否实现1+12？如何理顺威克医疗和孜航精密产业链合作？如何针对趋势开发新品？这一切都对实控人的管理水平提出很高要求。
年，东星医疗完成威克医疗收购，实现从销售向生产转型。报告期内，威克医疗营业收入分别为1.65亿元、1.55亿元和2.06亿元，分别占同期东星医疗营业收入的55.81%、41.41%和46.14%。
年11月，东星医疗完成孜航精密收购，实现向吻合器上游零部件延伸目标。报告期内，孜航精密的营业收入分别为1.37亿元、1.41亿元、1.84亿元，分别占同期东星医疗营业收入的56.33%、36.56%、41.10%，营业收入保持增长。
公司收购的两家子公司经营能力不错，但东星医疗自身运营能力反而没有亮点。曾有媒体称东星医疗前五大客户销售金额占主营业务收入的比例较低且分散，没有形成市场规模，所谓“大客户”几乎都是做经销商的个体户、小微企业。报告期各期末，东星医疗应收账款前五大客户应收账款合计余额分别为.06万元、.82万元和.88万元，占应收账款余额的比例分别为34.26%、31.69%和27.69%。有媒体曾经整理过东星医疗收购威克医疗之前的业绩，不仅营业收入像过山车一样，净利润也是乏善可陈。（如下图）
图一：-年东星医疗业绩情况（资料源于新三板智库）
随着“带量采购”国家集采和“两票”制度的大力推行，目前并不属于国产头部吻合器阵营的东星医疗，恐将因为地域服务覆盖及谈判能力较弱而严重制约公司的发展。此外，招股书中公司优势产品“腔镜吻合器”中标情况并无太多亮点。（分别如下图）
图二：-年中国吻合器行业市场规模
图三：截至年12月31日，公司吻合器中标情况说明
在未中标区域，东星医疗未来只能以标外产品形式争取“带量采购”采购量之外的剩余需求量，业内称集采实施后标外产品的占比将被大比例压缩，外资高端产品和未中标的中小国产品牌大概率是标外产品，当标外产品量遭到压缩后，最终出货量维系不了物流和仓储成本，将使外资及中小国产品牌厂家被迫出局。因此，东星医疗未来的市场形势十分严峻。
B
吻合器市场呈现“冰火二重天”格局未来或难以进军一线阵营
业内人士向《华声财报》研究员表示：吻合器是手术中替代手工缝合的设备，相比人工缝线，吻合器方便快捷创口小，主要用于肿瘤、癌症、肥胖、糖尿病、结直肠良性病、心脑血管等治疗，随着使用率不断提升，我国吻合器市场规模由年48.27亿元增长至年的94.79亿元，复合增长率约18%，预计到年我国市场规模.58亿元，国内厂家未来3年仍处黄金发展期，行业红利有望进一步加持业绩的快速增长。（如下图）
图四：-年中国吻合器行业市场规模
目前，吻合器外资市场以强生和美敦力为主，国内有70-80家厂商。国内市场竞争格局主要分为三个梯队：第一梯队是强生和美敦力，其凭借完整产品线、强技术能力和品牌影响力占据我国五至六成左右市场；第二梯队以北京派尔特、苏州法兰克曼、天津瑞奇、东星（威克医疗）等企业为代表的国产吻合器阵营，占比超30%，部分核心产品逐步实现进口替代；第三梯队均为小规模企业，竞争能力相对较弱。开放和腔镜吻合器市占比差异较大：开放吻合器国产和进口品牌各占一半市场，国产以天津瑞奇、派尔特、天臣、康迪等为代表，并逐步开始进军国际市场，由于已经成为红海市场，国产厂家未来即使胜出也将是惨胜；腔镜吻合器由于技术要求高仍处于“蓝海”状态，目前以进口品牌为主，天津瑞奇和上海逸思等国产品牌主打中低端市场且份额不大。
图五：中国吻合器主要品牌优势说明
目前，国家鼓励高性能医疗器械的发展和进口替代，产医院医院趋势明显，未来发展主要集中在腔镜吻合器领域。业内一致认为，只要不断研发创新，未来将出现2-3家国产头部品牌！
综合上述，针对交易所要求解释为何腔镜吻合器毛利率水平显著高于天臣医疗同类产品毛利率水平、开放式吻合器毛利率水平略低于天臣医疗开放式吻合器毛利率水平、公司和天臣医疗毛利率水平变动趋势不一致的原因和合理性。业内相关人士认为，由于公司拥有上游腔镜配件供应优势，因此腔镜吻合器毛利率水平显著高于可比同行，开放式吻合器毛利率水平略低于可比同行尚属正常。但以销售起家的东星医疗研发能力一直让市场“诟病”，尤其面对腔镜吻合器对于技术研发的高要求，公司明显力不从心，一方面核心产品技术和技术人员均为收购而来，另一方面研发费用、发明专利数量显著低于同行业可比公司。
报告期内，东星医疗研发投入分别为.06万元、.42万元、.41万元，占营业收入比例分别为3.78%、4.89%、4.63%，而同期可比上市公司平均研发费用率分别为7.91%、7.68%，均高于东星医疗。年，东星医疗研发费用中直接投入仅为.64万元。
相关人士对《华声财报》研究员表示：由于国家集采和两票制将对企业长期盈利影响较大，技术“躺平”的后果十分“危险”，如果继续“吃老本”保持低水平投入状态，公司未来或与国产一线品牌无缘。
C
集采制和两票制的推广或加重公司“商誉”危机
与众多依靠技术研发“发家致富”的高值医疗器械可比公司相比，东星医疗的技术和营收大部分来源于被收购公司，自身研发力度不够，营运整合能力有待观察，毛利低于同业可比公司以及收购形成的高商誉减值风险引发交易所和投资者担忧。
据招股书，东星医疗的商誉和无形资产占资产比重几乎过半。其中，商誉账面价值约5.31亿元（威克医疗3.07亿元、孜航精密2.24亿元），占总资产比重达42.76%，孜航精密被曝高溢价收购嫌疑，两家公司年营业收入合计占东星医疗营业收入的87.24%，几乎创造近九成营业收入。此外，年孜航精密实现扣非后净利润.12万元，业绩承诺完成率为96.59%，未完成业绩对赌目标；年，威克医疗实现营业收入1.55亿元，较上年下降6.01%。但东星医疗未进行减值处理。深交所曾要求东星医疗说明年孜航精密未达成业绩对赌目标、年威克医疗业绩下滑的情形下仍未对商誉计提减值的合理性；商誉减值测试如何考虑两票制和新冠疫情的影响，历次减值测试测算的各种假设前提及预测参数是否谨慎、合理。
事实上，自国务院办公厅年发布《治理高值医用耗材改革方案的通知》以来，针对医疗器械的带量采购已在多个地区推行，全面推进吻合器带量采购和两票制成为必然趋势，不仅让吻合器价格战继续白热化，还将继续压低产品毛利率。据媒体报道，处于集采第二轮的吻合器直接砍出“地板价”，平均降幅达到83.93%，最高降幅达到97.76%，两千多元的直线吻合器降到一百多元，四五千元的痔吻合器降到两三百元，大大超出市场预期，业内戏称“奢侈品变成地摊货”。在技术缺乏领先性的劣势下，公司业绩下滑或是大概率事件。
此外，企业如果继续保持较高技术研发和市场营销费用投入，也会影响到毛利率，并且公司商誉减值风险巨大，一旦可收回金额低于账面价值，东星医疗或出现大幅亏损。
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